余永定：中国经济 5% 增速目标：必要性、可能性与实现路径

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  以下观点整理自余永定在CMF宏观经济热点问题研讨会（第102期）上的发言

  自2010年开始，中国GDP增速持续下降。2016年以来，中国经济稳步的增长态势被形容为“L型”，然而至今仍未明确显现L的底边。当前，亟待清晰地看到这一底边。继2024年实现5.2%的增速之后，2025年实现5%增速目标将增强市场与公众对中国经济稳步的增长触底反弹的信心。而信心的提升将促进消费与投资的增长，从而形成经济稳步的增长—信心增强—经济稳步的增长的正反馈。

  通过田野调查，我发现就业形势远比我原想象的严峻，尤其是35岁至40多岁的群体，面临相当严重就业困难，一旦失业，再就业难度极高。尽管可提供的工作岗位数量对经济提高速度的弹性已经下降，尽管造成失业的原因是多维度的，解决就业问题的基础依然是是经济稳步的增长。5%或更高一些的经济提高速度实现充分就业的必要条件。就业不仅是经济问题而且是社会问题。因而实现5%的经济提高速度不仅是必须实现的经济目标而且是严肃的政治任务。

  经济学上的“磁滞效应”是指经济系统受到短期冲击后，即使冲击消失，经济变量仍没办法恢复到原有均衡状态，而是长期停留在新的水平上。为客服“磁滞效应”政府应该尽早采取强有力的逆周期调节措施，使经济恢复到原有均衡状态，避免经济提高速度下降和失业率上升变成永久性的。例如，研究团队一旦解散就难于恢复，工人长期失业就会永久丧失劳动技能。经济提高速度下跌的时间持续的越长，“磁滞效应”的破坏性就越大，恢复原本能轻松实现的较高经济提高速度就越困难。2025年实现5%的增速就从另一方面代表着2024年中国经济已经见底回升，2024年的“去磁”作用就能获得巩固和强化。否者，“去磁”工作还要从头开始。

  2020年10月党的19届5中全会提出2035年人均GDP达到中等发达国家水平，间接提出了2035年人均GDP比2020年翻番的硬性战略目标。为实现这一硬性目标，根据发改委的测算2021年到2035年年均GDP的增速应为4.95%，“十五五”期间年均增速应该为5.01%。许多经济学家认为，考虑到上涨的速度应该是前高后低，因而2025年中国GDP至少应该达到5%。[1]

  在确定经济稳步的增长目标时必须最大限度地考虑地理政治学形势。当前，我国面临与美国的激烈竞争，为维护国家安全，亟需尽快缩小与美国的GDP差距。GDP差距的缩小将为中国国家安全提供更为坚实的保障。

  1、2024年，GDP增速达到5%，与此同时，GDP平减指数为负，CPI接近近零增长， PPI为负增长。根据中国的经验，这样的一种情况表明我国能轻松实现的经济稳步的增长速度应该高于5%。1994年、2008年当经济增速分别达到13.1%和9.8%时，通货膨胀率分别为24.1%和5.9%。高通胀意味着经济增速将难以进一步提升。从这一角度看，中国应该存在进一步提高经济增速的可能性。

  2、我国仍拥有较大的财政政策和货币政策空间。2025年财政赤字率拟按4%，赤字规模5.66万亿元。2025年预算新增政府债务总规模11.86万亿元；其中国债5.66万亿元、超长期特别国债1.3万亿元、特别国债5000亿元和地方政府专项债券4. 4万亿元。广义财政赤字/GDP比为8%左右。

  根据财政部部长蓝佛安，2024年中国政府全口径债务总额为85万亿元。其中国债30万亿元、地方政府法定债务（一般+专项）40.7万亿元、隐性债务14.3万亿元。财政赤字率为3%，政府负债率为67.5%（含隐债）。与此相对比，世界其他主要经济体的政府债务对GDP比比中国都要高很多。例如，日本为249.7%、意大利为134.6%、美国为118.7%、法国为109.9%、加拿大为107.5%、英国为100.0%、巴西为84.7%、印度为83.0%、德国为62.7%、G20为118.2%、G7为123.4%。十年期国债收益率始终保持在1.8%到1.5%的极低水平。

  中国的货币政策也有一定的下调空间。中国金融机构加权平均存款准备金率约为 6.6%，美国和许多西方国家的准备进率为0%。相比之下，如果需要，中国准备金率还有相当多下调空间。央行的准央行政策利息率OMO和MLF分别为1.5%和2%，优惠贷款便利为3.1%。

  2024年12月9日，中央政治局发出实施更加积极有为的宏观经济政策的信号，强调采取更积极的财政政策和适度宽松的货币政策，加强超常规逆周期调节。这些信号表明政府对宏观经济政策方向进行了重大调整，这种调整是正确且必要的。这一调整基于十多年的实践探索，通过总结经验，发现了以往政策中的一些问题。过去在思想认识上存在误区，纠正这些误区将有助于更加坚定地执行中央提出的加强超常规逆周期调节的新政策。

  我们习惯认为，但人均收入达到某一特定水平后，经济增长将进入某一特定阶段，这一观点并非毫无依据，但很难成为经济政策的指导方针。例如，1964年阿根廷的人均GDP为1000美元，到20世纪90年代末上升至8000美元，2002年又降至2000多美元，之后于2008年回升至8236美元。从这一案例来看，很难明确判断阿根题经济在什么人均收入水平上进入了什么特定阶段，经济增速应该何种阶段性的变化。因此，尽管人口老龄化、规模报酬递减、环境代价、改革滞后、地缘政治等因素能够在一定程度上解释经济增速下降的原因，但无法准确预测经济增速的具体下降幅度。

  长期因素、慢变量无法解释短期变化。例如，2011年经济增速为9.6%， 2015年经济增速降低到7%。但2015年的适龄劳动年龄人口数量和增速都高于2011年。尽管中国确实存在严重的老龄化问题，但中国当前的主要问题是失业而非劳动力短缺。

  许多长期因素是相互抵消的。例如，城市化、技术进步（大数据、人工智能）可以抵消人口老龄化对经济增长的不利影响。

  要具体问题具体分析，某一年、某一季度的经济上涨的速度的变化都是有直接的具体原因的。应该从最直接的具体原因出发，一个环节一个环节的分析导致经济提高速度为何会由6%下降到7%。例如，为什么2024年第四季度的经济提高速度好于预期，直接原因是投资、消费和净出口都有不同程度的增加，而这种增加的背后是政府调整了宏观经济政策方向、加大了逆周期调节的力度。2024年第四经济增长形势的好转同人口老龄化之类的慢变量没有任何关系。因此，在短期，经济增速在很大程度上取决于政策，换言之，是事在人为。

  经济在增长过程充满了不确定性，正如富兰克林所说的：“在这个世界上除了死亡和纳税，没有任何东西是确定的”。坚持认为经济增长速度只能达到某一特定水平，例如坚持认为经济增速一定不会超过5%，并以此为目标来规划你的行动，那么经济增速最终可能就线、中国宏观调控的主要任务是消灭“过剩产能”

  在宏观经济层面，仅存在两种不平衡状态：一种是总需求大于总供给，表现为通货膨胀和经济过热；另一种是总需求小于总供给，表现为通货紧缩和经济低迷。虽然还有第三种状况：“滞涨”。但中国未经历过“滞涨”。对于决策者来说，如果经济增速高、通货膨胀严重就采取紧缩性宏观经济政策；如果经济增速持续下跌、通缩压力凸显就采取扩张性宏观经济政策。在前凯恩斯时期，即不存在宏观经济政策目标和工具时期，经济危机意味着经济的全面“生产过剩”。但在宏观经济管理日益成熟的后凯恩斯时期，宏观调控的对象是不考虑行业结构的经济整体（只有一个产品）。如果在宏观层面坚持使用“产能过剩”这一概念，“产能过剩”就等价于有效需求不足，消灭 “过剩产能”就等价于刺激有效需求。当期的宏观经济政策只能增加或减少当期的总需求（包括消费需求、投资需求和净出口）而无法改变由前期投资决定的当期产能。如果判定当期存在“过剩产能”而压缩投资，当期的“产能过剩”和总需求不足就会进一步恶化。

  严格意义上的“产能过剩”不是宏观经济概念而是产业和产品问题。产能过剩只存在于产业和产品层面。“消灭过剩产能”不是宏观经济政策目标。宏观经济政策的工具箱中并不存在可以“消灭”产业（如钢铁行业）和产品（如螺纹钢、水泥和电解铝）的产能过剩的工具。产能过剩问题应该且只能通过市场价格机制并辅之以国家产业政策加以解决。在确定宏观经济政策方向时，宏观决策当局应该只看通胀率、经济增长率和失业率。产业和产品层面上的产能过剩，不应该干扰宏观经济政策方向的确定。与此相关，应该如何理解“结构性货币政策”，如何区别财政政策中的一般公共预算中的经常性收支和旨在刺激经济增长（或抑制通胀）的收支安排都是值得进一步研究的问题。

  由于历史原因，政府非常重视维持财政收支平衡是在讨论财政政策时，我们应该关注的是财政的可持续性，而不是财政平衡。扩张性财政政策按定义就意味着财政不平衡。可持续性的关键则是使经济增速高于利息率。理论上说，一个国家只要经济增速高于利率，这个国家的财政状况就可持续。

  1997年日本的国债对GDP之比为91.2%，中央政府和地方政府赤字对GDP之比为5.4%。时任日本首相桥本龙太郎称：如果日本继续目前的赤字财政，“日本经济毫无疑问将在下一个世纪中崩溃”。为了尽快恢复财政收支平衡并使国债对GDP比逐渐下降，日本执行了财政紧缩政策，目的是每年使财政赤字率有所下降，然后在保持财政黑字，直至国债对GDP比下降到60%以下。由于财政紧缩，1997年日本经济陷入严重衰退。由于经济增长放慢，日本的国债对GDP比不降反升，时至2023年这一比例已经达到255%。虽然日本经济状况目前仍然差强人意，但日本的财政和经济并未崩溃。

  2000年在研究日本“财政重建”失败的经验基础上，我们曾提出了一个判断中国财政可持续性的分析框架：国债对GDP比的极限值等于财政赤字率除以经济增速。例如，如果赤字率是5%，经济增速是5%，则无论当前国债对GDP比值（初始值）有多高，它的极限值就是100%。反之，如果经济增长速度趋近于0，不管作为初始值的国债对GDP比有多低、国债对GDP比将趋于“无限大”。所以说，任何减债政策都要有利于经济增长，否则减债的结果就是国债对GDP比不降反升。

  大家都非常看重《马斯特里赫特条约》规定的3%和60%财政规则。《马斯特里赫特条约》的财政规则并无严格的理论基础。事实上，设定3%的财政赤字率和60%的国债对GDP比的财政规则，是基于当时欧洲经济增速为5%的假设，因此3%除以5%恰好等于60%。至于为什么要把60%定为国债对GDP上限就不得而知了。提出60%的上限大概是害怕加入欧盟的南欧国家乱花钱吧。

  远低于一般发达国家，更遑论一般发展中国家。加之中国是高储蓄国家、有3万多亿美元的净国际投资头寸（净资产）、政府部门拥有净资产292万亿元（2022年）。最重要的是，尽管近年来中国GDP增速仅为5%左右，但依然大大高于其他主要经济体。不仅如此，中国能够在维持较高的经济增长速度的同时把财政赤字率控制在相对稳定的水平（如3%-5%），世界上很少有国家拥有像中国如此之大的“举债空间和赤字提升空间”。为了实现5%的GDP增速目标，这种空间2025年不用更待何时？

  克鲁格曼等学者特别强调中国经济增长方式是投资驱动的，并认为这种增长方式是错误的。他们认为，如果中国继续执行投资驱动的增长模式，经济增速不仅无法提升，反而会持续下降。国内学者普遍认同是中国应从投资驱动转向消费驱动的观点。

  从经济增长理论的角度来看，世界上并不存在所谓的“消费驱动”增长方式。经济增长是资本积累、有效劳动力投入和技术进步推动的。技术进步实际上也离不开投资。中国资本的快速积累是中国成为世界第一制造业大国并具备强大国际竞争力的重要原因。这一观点无论从马克思主义政治经济学还是传统西方经济理论来看，都得到了认同。消费仅在有效需求不足的情况下，才对经济增长起到拉动作用。

  经济增长模型表明，生产函数的自变量主要包括投资、劳动力投入和技术进步，而不包含消费。因此，必须明确区分消费在短期和长期经济增长中的作用。在短期内，当有效需求不足时，消费对经济增长具有推动作用，其重要性不容忽视。但从长期来看，消费并非经济增长的驱动力，除非消费与人力资本的提升密切相关。此外，消费与投资之间的关系不应被对立看待，生产的最终目的是消费，但投资与消费之间并无矛盾。消费与投资的选择实际上是在当前消费与未来更多消费之间的权衡。不同民族、文化、制度、代际以及居民的时间偏好存在差异。东亚国家普遍具有较高的储蓄率，而“东亚奇迹”的出现与这种高储蓄偏好密切相关。大量的实证分析也证明，从长期来看，消费与投资之间呈正相关关系：没有投资就没有经济增长，而没有经济增长也就没有消费的增长。中国面临的一个较为严重的问题是收入差距较大，基尼系数大约在0.45至0.46之间，处于较高水平。因此，应加强对这一问题的关注，并在政策上多下功夫。特别是应加快解决的救助问题，这本身也将对消费起到促进作用。

  我强调不存在所谓“消费驱动”这种增长模式，并非轻视消费本身和消费对经济增长的重要作用。在最近几年，消费增速低于GDP增速，使GDP增速无法进一步提升。当前宏观经济政策的一项重要任务就是提高消费增速。问题是在讨论消费和收入增长之间关系时我们往往陷入循环设证。为了消费增长，必须有收入增长，为了有收入增长，必须有消费增长。增长的起点到底是什么？消费是收入、收入预期和资产的函数。收入不增长，消费难增长。但收入靠什么启动呢？启动消费增长的逻辑起点只能是消费和收入之外的第三个因素。我始终认为，这个因素就是既不依赖消费又不依赖收入的基础设施投资。政府提供融资的基础设施投资可以立即产生收入，收入的增加导致消费的增加，消费的增加又导致收入的增加。通过收入-消费-收入-消费的良性循环所产生的乘数效应，消费和收入都将得到一定倍数增加。当然，提高居民可支配收入在GDP的占比、政府直接发钱、减税、改革社保体系等也可以成为启动收入-消费良性循环的出发点。这些政策建议从逻辑上没有问题。但我认为这些办法的效果、成本、见效速度都不如基础设施投资。更重要的是，基础设施投资不仅可以刺激消费增长，而且可以改善中国经济的增长潜力，为未来消费的更快增长打下更牢固基础。基础设施投资和促消费如何相结合呢？我的设想是：

  “以人为本的新型城镇化建设”（如地下管网、海绵城市、老人步道（ramps），城市住宅保暖层、捷运……)

  迎接老龄化社会，不同类型养老院建设（可参照日本经验）、专业陪护人员培训和工资补贴

  基础设施投资的关键在于其社会效益，而非短期商业回报。以高铁为例，尽管目前仍处于亏损状态，但其所产生的社会效益不可忽视且极为重要。西方国家因过度强调商业回报而忽视基础设施投资，进而影响了其经济增长速度。中国在基础设施领域并不存在饱和问题，也不应单纯追求高商业回报，而应注重其社会回报与社会效益。当然，如何衡量社会效益是一个复杂问题，需要开展大量研究工作。

  国家或国企基础设施投资，为相关产业的发展提供了必要条件，以5G为例，我国5G建设已累计投资超过7300亿元，截至24年7月末，5G基站总数达到404.2万个， 5G移动电线亿户。投资主要由中国移动、中国联通、中国电信承担（一些互联网公司和设备制造商也参与5G基站的投资），政府也提供了部分支持。《通信世界》总第953期 2024年10月10日 第19期。没有基站建设，阿里、腾讯、华为的发展是不可能的。没有巨大的发电能力，何来大数据算力？何来初创企业的发展?

  2024年12月12日中央经济工作会议提出要“提高投资效益”。我理解既包括商业回报，也包括经济和社会效益。从事基站建设的三大电信运营商盈利不错。但其他项目，如高铁，根据国铁集团财报数据，23年以前亏损情况还是比较严重的。但其经济和社会效益是极为巨大的。修建灯塔恐怕不会有商业回报，但其社会效益是显而易见的。高铁网络的修建改变了整个中国经济与社会生活，其社会效益难以估量，但高铁运营恐怕难以有很高的商业回报。

  2025年是中国经济面临多年不遇的严重挑战一年。如果特朗普继续坚持几乎疯狂的对华政策，中国经济提高速度会因外需的急剧减少而受到比2008年更严重的冲击，非常时期需要有非常之策。我们需要引入类似当年“四万亿”的大规模刺激计划。

  政府是否可以进一步推进 “西部大开发战略”，沿河西走廊向中亚进一步开展大规模基础设施投资，建设新经济走廊。西部大开发不仅有重大经济意义而且有重大地缘政治意义。四、2025年GDP如何能够实现5%的增速

  首先，可以探讨 2025 年净出口增长的可能性。据去年公布的海关数字，中国贸易顺差达 7.06 万亿，同比增长 22.1%，但其他方面数字与之存在差异。鉴于特朗普关税战及世界经济形势变化，大部分投资机构预测 2025 年中国净出口增速为负。此外，分析特朗普关税政策对中国出口的影响，需考虑中国出口在 GDP 中的比重、中国对美国出口在中国 GDP 中的比重、中国国内产值增长在中国出口中所占比重、价格弹性以及关税传递率等因素。

  基于这些因素的基本估算，多数研究认为，若特朗普对中国商品征收60%的关税，中国GDP可能减少约1个百分点，而经济增速的降幅会更高。当然，在原有的20%左右的关税之上再加征34%的关税，对中国出口的影响情况又有所不同。我看到的大部分预测认为，2025年净出口增速将为负。由于缺乏复杂模型的支持，为简化分析，我首先做两个相当乐观的假设：即2025年净出口增速为零和最终消费增速将能达到5%。已知两者2024年底在GDP中的占比，可以算出两者对GDP的拉动作用为2.8个百分点。在这种情况下，为实现5%的增速目标，资本形成对GDP增长的贡献应该为2.2个百分点。已知资本形成2024年底在GDP中底占比， 2025年资本形成的增速应为5.4%。

  由于缺乏相应的固定资本形成数据，以固定资本形成的概念来代替资本形成。已知制造业去年表现良好，增速为9.2%，假设今年维持该增速；房地产投资去年下降超过10%，假定今年可回升至-5%——开始趋稳但仍为负增长。这样，为使资本形成增速达到5.4%，对GDP增长的贡献达到2.2个百分点，基础设施投资增速需达到5.7%。

  考虑到2025年中国面临不利的出口条件以及最终消费增速难以大幅提升，为实现5%的经济增速，基础设施投资增速就需达到两位数。

  我依然想强调，为实现5%增速的目标，最有效的方法依然是显著提高基础设施投资增速，将基础设施投资其作为推动经济稳步的增长的初始动力。

  今年的财政政策扩张力度已经相当大，但为抵消特朗普关税政策对中国经济的不利影响和实现5%的经济稳步的增长目标，财政政策可能仍需进一步加码，基础设施投资的规模和力度应相应扩大。但具体规模到底应该有多大，还需有关部门测算。

  如果希望通过增加基础设施投资以实现5%增速目标，就必须解决地方政府资金不足的问题。长期以来，地方政府承担着进行基础设施投资的主要职责，但却很难从中央财政得到必要的资金支持。

  地方政府必须依靠自己解决资金问题。以2021年的基础设施投资资金结构为例，中央一般公共预算的贡献仅为0.1%，地方一般公共预算的贡献为10%，而通过融资平台融资的比例高达50%以上。在这种情况下，地方政府债务问题愈发严重。中央政府应增加出资比例。在之前的4万亿投资计划中，中央出资1.18万亿，但此后出资逐渐减少。虽然这种做法有助于减轻中央财政负担、维持公共预算平衡，但不利于地方发展和中国经济的持续增长。

  财政部对地方政府债务的管理十分严格，明确了地方政府债务率（债务/地方政府财力）的相关标准。例如，根据2022年1月财政部的规定，将债务风险划分为红区、橙区、黄区等不同等级。通常情况下，地方政府债务率不得超过200%。然而，中国大部分县市难以达到这一标准，这在很大程度上限制了其投资能力。虽然加强对债务风险的控制是必要的，但应避免因此抑制地方政府的投资积极性。

  自 2015 年起，截至目前，中国资本项目在多个年份呈现逆差，而经常项目则连年保持大量顺差。不过，在不少年份中，资本项目的逆差超过了经常项目顺差，给人民币带来了压力。2024年资本和金融账户下的证券投资、其他投资

  今年证券投资可能会从净流出转为净流入。其次，今年中国企业美元债（以地产、金融为主）偿还压力或有所缓解，但居民购汇的规模还难以预料。再次，多年来许多中国企业通过对外直接投资，绕过美国的关税壁垒。此次美国对中国借道出口的国家加征高关税，中国企业“大出海”的浪潮可能会逐渐减退。特朗普乱加关税将严重影响中国的出口，中国经常项目顺差会出现较大幅度减少。与此同时， 2025 年中国资本项目逆差相较去年可能也会有所减少。总体来看，2025年中国国际收支大概仍会存在逆差，但相较于去年逆差应该不会有显著变化。人民币汇率的变化难以预料。

  人民币对美元汇率在大体上能够维持稳定，即便贬值也处于可控范围之内。同时，鉴于中国拥有大量外汇储备，央行干预外汇的能力较强，尽管我一贯主张尽可能减少对外汇市场的干预，但特殊时期需采取特殊举措，在当下这样的特殊情况下，必要的干预是可接受的。值得担心的是，贸易战会促进扩大到中国的海外资产领域。

  2024 年美国海外净债务已达 GDP 的 77%，数额高达 26 万亿美元，且这一趋势仍在加剧，其财政赤字亦处于持续增加态势，由此致使美国海外净债务占GDP的比例正趋向100%。当前，美国正竭力推行“美元的武器化”。早在2013年12月，马丁·沃尔夫就曾发出警告：一旦中美发生冲突，美国极有可能扣押中国的海外资产，尽管此举会对美国自身造成巨大冲击，但中国所遭受的损失将更为严重。2022 年 2 月，俄罗斯 3000 亿美元外汇储备遭美国冻结的事件便是例证。如今，中美贸易冲突日益激烈，贸易战是否会波及中国海外资产领域，令人担忧。

  当前我们必须进一步加大财政政策和货币政策的扩张力度，刺激内需，以对冲外部冲击的影响。同时，从中长期看，我们应加快发展战略的调整，从过去以“大循环、大进大出”、拥抱全球化为主的发展模式转变为更具韧性和自主性的“双循环、内循环为主”的战略。我们在产业链调整和发展战略转型方面面临着艰巨的任务和挑战，尽管需要付出高昂代价，我们一定要加快实现这种战略转变。